景氣周期尚未終結(jié)玻璃期價估值已偏高

　　我們認(rèn)為短期09合約漲幅過大，存在高估。目前期現(xiàn)價差較大，起碼對于廠庫來說，后續(xù)參與賣出交割的意愿會很強，基差存在收斂動能。此外，市場所擔(dān)憂的逼倉現(xiàn)象我們認(rèn)為也很難發(fā)生。隨著交割月的臨近，09合約繼續(xù)上行阻力較大。在多因素共振下，近期期價上漲動能已經(jīng)被充分釋放，現(xiàn)階段的基本面利好尚不足以支撐如此大的漲幅，存在回調(diào)風(fēng)險。

　　★產(chǎn)能周期明顯弱化，玻璃行業(yè)高景氣仍將延續(xù)

　　18年以來，在需求走穩(wěn)的情況下，供給周期的明顯弱化也帶來了玻璃價格波動率的下降，玻璃行業(yè)持續(xù)處于高景氣狀態(tài)，雖然在19年上半年和今年上半年有過短期的價格下跌，但也很快通過廠家的自我供給調(diào)節(jié)將價格拉了回來。我們在之前半年報中也分析過，需求端上有“頂”下有“底”格局在短期內(nèi)很難改變，在需求趨穩(wěn)、新增產(chǎn)能受限以及供給存量階段廠家對產(chǎn)能控制自由度提升等多重因素的作用下，雖然后續(xù)階段性的供需錯配會帶來周期內(nèi)價格小波動，但整體仍將處于高景氣周期。

　　短期期價存在一定的高估，但不可否認(rèn)的是，玻璃行業(yè)仍處于景氣周期中。從長周期的角度，我們認(rèn)為在地產(chǎn)需求端沒有明顯走弱的情況下，玻璃行業(yè)將持續(xù)處于景氣狀態(tài)，后續(xù)階段性供需錯配會帶來周期內(nèi)價格波動的機會。我們認(rèn)為后市玻璃期價很難出現(xiàn)趨勢性下跌行情，更可能是一種估值上的調(diào)整，我們判斷09合約的合理估值區(qū)間在1550-1600元/噸。

　　宏觀外圍環(huán)境明顯惡化。

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　　事件：玻璃期價屢創(chuàng)新高，多頭氛圍濃厚

　　本輪玻璃期價上漲從4月下旬開始，可以分為兩個階段：第一階段是從4月下旬至6月初，主要驅(qū)動是供給收縮（華北地區(qū)產(chǎn)能削減20%）、終端需求復(fù)蘇（存量訂單集中釋放）以及中間環(huán)節(jié)補庫（被延遲的節(jié)前備貨和提前的旺季備貨），半年報中已經(jīng)有具體分析；第二階段是從6月下旬至今，玻璃期價在兩周膠著期后突破上行，屢創(chuàng)歷史高點。從基差水平來看，目前的基差也已經(jīng)超出往年同期較多。

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　　多因素推動期價上漲，09合約存在高估

　　6月下旬以來玻璃期價上漲的幅度和力度超出市場預(yù)期，究其原因，我們認(rèn)為是多因素合力共振的結(jié)果。首先是短期基本面存在支撐，4、5月份華北地區(qū)多條生產(chǎn)線放水冷修，在產(chǎn)日熔量明顯走低。雖然7月初以來點火復(fù)產(chǎn)了多條生產(chǎn)線，在產(chǎn)產(chǎn)能逐漸爬升并超過了去年同期，但是從點火到最終產(chǎn)出玻璃仍需要一個月左右的時間，在供給放量尚不明顯且需求存在韌性的情況下，廠家持續(xù)去庫，短期基本面支撐期價上行；其次是5月份注冊倉單集中注銷后，雖然期現(xiàn)價差明顯拉大，但是新倉單遲遲未見大量入場，市場對多逼空的擔(dān)憂情緒提升，刺激了市場的做多熱情。此外，宏觀利多因素明顯提升了市場風(fēng)險偏好，也對本輪上漲起到了助推作用。

　　我們認(rèn)為短期09合約漲幅過大，存在高估。以沙河基準(zhǔn)交割品為例，目前的期現(xiàn)價差在180元/噸附近，對于廠庫來說，后續(xù)參與賣出交割的意愿會很強，基差存在收斂動能。此外，市場所擔(dān)憂的逼倉現(xiàn)象我們認(rèn)為也很難發(fā)生。近年來交易所持續(xù)擴大玻璃交割庫容，增加交割庫數(shù)量，目前廠家信用倉單總額度已經(jīng)達到41.8萬噸，日發(fā)貨速度也達到2.49萬噸。截至7月22日收盤，多方持倉為12.405萬手（24.81萬噸），正常情況下，即便現(xiàn)有多頭全部進入交割月，廠家目前的庫容和產(chǎn)能也是能夠滿足該部分交割需求的。整體來看，短期期價已經(jīng)被高估，隨著交割月的臨近，繼續(xù)上行阻力較大。在多因素的共振下，近期期價上漲動能已經(jīng)被充分釋放，現(xiàn)階段的基本面利好尚不足以支撐如此大的漲幅，回調(diào)風(fēng)險日益凸顯。

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　　產(chǎn)能周期明顯弱化，玻璃行業(yè)高景氣仍將延續(xù)

　　雖然短期期價存在一定的高估問題，但不可否認(rèn)的是，玻璃行業(yè)仍處于景氣周期。對于后市的行情，我們認(rèn)為在需求端沒有明顯走弱的情況下，玻璃行業(yè)預(yù)計會持續(xù)處于高景氣狀態(tài)。從歷史長周期來看，2009 年以前，廠商處于持續(xù)擴張期，在產(chǎn)產(chǎn)能增速與現(xiàn)貨價格明顯負(fù)相關(guān)；2009年之后，部分生產(chǎn)線開始達到冷修條件，企業(yè)有更高的自由度根據(jù)當(dāng)前價格決定冷修或者復(fù)產(chǎn)，供給與現(xiàn)貨價格走勢開始呈同步正相關(guān)關(guān)系，即進入了價格引導(dǎo)供給的時期：價格上漲時，生產(chǎn)企業(yè)盈利狀況較高，對后市預(yù)期樂觀，點火復(fù)產(chǎn)開始增加；價格下跌時，企業(yè)盈利變差，對后市預(yù)期也變得悲觀，停產(chǎn)開始增加。

　　2009年之后，玻璃供給周期主要是地產(chǎn)需求驅(qū)動的，商品房銷售端對玻璃實際產(chǎn)能變動有明顯的前置引導(dǎo)作用。跟隨地產(chǎn)周期的波動，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能在09年之后走出了三個小周期。但是18年之后，玻璃供給的周期性明顯弱化，主要有三方面原因：首先是18年之后地產(chǎn)需求走勢趨穩(wěn)；其次是17年之后玻璃新建產(chǎn)能被嚴(yán)格控制，新點火產(chǎn)能明顯減少，行業(yè)供給從增量階段進入存量階段；再次，2010-2014年為行業(yè)新建產(chǎn)能投產(chǎn)的高峰期，玻璃窯爐正常壽命為8-10年，18年開始進入理論上的冷修高峰期，廠家對在產(chǎn)產(chǎn)能的自主控制力變得更強。

　　在需求走穩(wěn)的情況下，供給周期的明顯弱化也帶來了玻璃現(xiàn)貨價格波動率的下降，18年以來，玻璃行業(yè)整體處于高景氣狀態(tài)，雖然在19年上半年和今年上半年有過短期的價格下跌，但也很快通過廠家的自我供給調(diào)節(jié)將價格拉了回來。我們在之前半年報中也分析過，需求端上有“頂”下有“底”格局在短期內(nèi)很難改變，在需求趨穩(wěn)、新增產(chǎn)能受限以及供給存量階段廠家對產(chǎn)能控制自由度提升等多重因素的作用下，雖然階段性的供需錯配會帶來周期內(nèi)價格的小波動，但是整體仍將處于高景氣周期。

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　　本輪玻璃期價上漲幅度超出市場預(yù)期，是多重因素合力共振的結(jié)果。短期期價已被高估，隨著交割月的臨近，繼續(xù)上行阻力較大?，F(xiàn)階段的基本面利好尚不足以支撐如此大的漲幅，回調(diào)風(fēng)險日益凸顯。雖然短期期價存在一定的高估問題，但不可否認(rèn)的是，玻璃行業(yè)仍處于景氣周期中。從長周期的角度，我們認(rèn)為在地產(chǎn)需求端沒有明顯走弱的情況下，玻璃行業(yè)將持續(xù)處于景氣狀態(tài)，階段性的供需錯配會帶來景氣周期內(nèi)價格波動的一些機會。因此，我們認(rèn)為后市玻璃期價很難出現(xiàn)趨勢性下跌行情，更可能是一種估值上的調(diào)整，我們判斷09合約的合理估值在1550-1600元/噸。

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　　宏觀外圍環(huán)境明顯惡化。