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福萊特玻璃集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“公司”、“福萊特”)成立于1998年，并分別于2015年11月和2018年11月在H股（06865.HK）和A股上市（601865.SH）。
福萊特屬于典型的家族式企業(yè)。
公司創(chuàng)始人為阮洪良，阮洪良與姜瑾華是夫妻，阮澤云是兩人的女兒，阮澤云與趙曉非是夫妻，四人分別為公司的董事長、副董事長、董事會秘書和副總經(jīng)理。
截至2020年三季報(bào)，阮洪良、姜瑾華、阮澤云和趙曉非四人分別持有公司22.50％、16.58％、17.95％和0.25％的股份，四人為一致行動人，合計(jì)持有公司57.28％的股份，為公司的實(shí)控人。
公司是目前國內(nèi)領(lǐng)先的玻璃制造企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及玻璃用石英礦的開采和銷售，其中，光伏玻璃是公司最主要的產(chǎn)品，2019年?duì)I收占比達(dá)78％。
我國是全球最大的光伏玻璃生產(chǎn)國，我國光伏玻璃制造企業(yè)占據(jù)了全球光伏玻璃市場的前五名。
其中，信義光能（00968.HK）國內(nèi)及全球市場份額占有率穩(wěn)居第一，$福萊特(601865.SH)$ 為第二。另外三家分別為金信、彩虹新能源（00438.HK）和中建材。
其中信義光能和福萊特產(chǎn)能分別為日熔化量7900噸和4800噸，占比分別為28％和17％，已經(jīng)形成“雙寡頭”局面。
2020年5月27日，公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金14.5億，用于投資年產(chǎn)75萬噸光伏組件蓋板玻璃項(xiàng)目，此項(xiàng)目總投資17.5億，包含兩條熔窯日熔化能力為1200噸的原片生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)于2021年陸續(xù)投產(chǎn)。
另外，公司還計(jì)劃通過非公開發(fā)行A股募集資金（已獲批）用于投資年產(chǎn)75萬噸光伏組件蓋板玻璃項(xiàng)目的二期項(xiàng)目，此項(xiàng)目總投資16.32億，包含兩條熔窯日熔化能力為1200噸的原片生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)分別于2021年和2022年陸續(xù)投產(chǎn)。
2022年福萊特國內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到9600，而信義光能2022年國內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到11900，彩虹集團(tuán)和南玻集團(tuán)2022年產(chǎn)能僅4050和6120，雙龍頭的擴(kuò)張規(guī)模遠(yuǎn)大于行業(yè)其他企業(yè)，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。
一、順行業(yè)周期，迎來業(yè)績爆發(fā)
福萊特2019年和2020年前三季度營收分別為48.1億和40.2億，分別同比增長57％和19％；扣非凈利潤分別為6.9億和7.9億，分別同比大增86％和66％。
而在此之前的2015-2018年，公司營收僅從29.2億增長到30.6億，幾乎沒有增長；扣非凈利潤也總體穩(wěn)中有降，從4.2億降至3.7億。
從營收構(gòu)成來看，公司光伏玻璃營收占比較高，且占比在不斷上升，由2018年的69％上升至2019年的79％，因此2019年公司總營收大幅增長的原因主要是光伏玻璃業(yè)務(wù)的增長所致。
同時(shí)其他業(yè)務(wù)的比重均有所下降，浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃和采礦產(chǎn)品占比分別由2018年的5％、13％、11％和2％下降至2019年的4％、9％、7％和1％。
（一）光伏玻璃
公司光伏玻璃2015年至2018年?duì)I收均在20億至22億之間，2019年?duì)I收為37億，同比增長76％，與總營收變動趨勢一致。
2019年，得益于公司的A股募投項(xiàng)目90萬噸光伏玻璃生產(chǎn)基地全部實(shí)現(xiàn)點(diǎn)火投產(chǎn)并全部正常銷售，加上下游光伏行業(yè)復(fù)蘇對光伏玻璃需求提升，帶動光伏玻璃價(jià)格上漲，從而形成量價(jià)齊升的局面，公司營收爆發(fā)。
1、雙玻2.0
由于雙面2.0mm玻璃性價(jià)比較高，光伏玻璃行業(yè)由單面3.2mm玻璃向雙面2.0mm玻璃轉(zhuǎn)換，雙玻2.0滲透率不斷提升使光伏玻璃需求不斷提升。
2021年光伏行業(yè)將進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，光伏玻璃國產(chǎn)2.0mm鋼化技術(shù)通關(guān)，薄片化使得雙面雙玻組件成本已與單面組件基本持平，加上雙面組件對發(fā)電量具有增益效果，可以降低光伏電站生命周期的度電成本，雙玻2.0滲透率不斷提升。
雙玻2.0情況下，光伏蓋板和背板玻璃原片工藝相同，后續(xù)深加工中背板玻璃不需要鍍膜，成本較低，同時(shí)日熔量確定的情況下，薄片化意味著更高的產(chǎn)出。
光伏玻璃的厚度越薄，原片的成片率越低，鋼化難度增大，由此帶來的實(shí)際產(chǎn)能需求的提高、玻璃報(bào)廢帶來的成本增加以及生產(chǎn)過程中各環(huán)節(jié)的成本控制難度提高，福萊特頭部廠商優(yōu)勢凸顯。
2、政策周期與價(jià)格變動
光伏行業(yè)受政策影響，有明顯的周期性。
2018年的“531新政”使國內(nèi)光伏行業(yè)發(fā)展速度踩了一個剎車，光伏裝機(jī)需求大幅下降。由于光伏玻璃生產(chǎn)的全年不間斷特點(diǎn)，導(dǎo)致光伏玻璃供給過剩，行業(yè)庫存不斷上升，光伏玻璃價(jià)格由2018年2月的每平方31.5元下滑至2018年9月的21.5元。
531政策之后國內(nèi)市場萎靡，但國外市場較為景氣，2019年國內(nèi)裝機(jī)30GW，出口66GW，是國內(nèi)的兩倍以上，供需處于緊平衡狀態(tài)，庫存大幅降低，光伏玻璃價(jià)格緩慢回升至每平方29元。
2020年上半年，疫情沖擊使得國內(nèi)裝機(jī)及海外出口均受到較大沖擊，光伏玻璃供過于求，庫存上升，庫存最高達(dá)到60天，價(jià)格下跌至每平方米24元。
2020年下半年，隨著國內(nèi)疫情緩解以及多個政策的陸續(xù)公布，使得光伏行業(yè)裝機(jī)需求大增，光伏玻璃價(jià)格一路上漲，根據(jù)卓創(chuàng)咨詢數(shù)據(jù)，11月份光伏玻璃價(jià)格已達(dá)到每平方42元左右，而雙玻2.0的價(jià)格已上漲至35元。
政策一：2019年來我國光伏產(chǎn)業(yè)由補(bǔ)貼推動向平價(jià)推動轉(zhuǎn)變，2020年6月28日，國家能源局公布的《2020 年光伏發(fā)電項(xiàng)目國家補(bǔ)貼競價(jià)結(jié)果的通知》。
在隨附的《擬納入 2020 年光伏發(fā)電國家競價(jià)補(bǔ)貼范圍項(xiàng)目名單》中顯示，2020光伏競價(jià)補(bǔ)貼入圍項(xiàng)目共434個，總規(guī)模為25.97GW，同比增長14％。其中，普通光伏電站25.63GW，全額上網(wǎng)分布式項(xiàng)目0.34GW。
另外，國家能源局對競價(jià)項(xiàng)目并網(wǎng)確定了時(shí)間限定，對于2020年底前未全容量建成并網(wǎng)的，每逾期一個季度并網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼降低0.01元/千瓦時(shí)；逾期兩個季度后仍未建成并網(wǎng)的，取消項(xiàng)目補(bǔ)貼資格。
本次補(bǔ)貼競價(jià)的補(bǔ)貼降幅與補(bǔ)貼項(xiàng)目總量超出預(yù)期，為后續(xù)國內(nèi)光伏需求奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
短期內(nèi)光伏企業(yè)為獲得補(bǔ)貼，搶裝現(xiàn)象會加劇光伏玻璃供不應(yīng)求的局面，使光伏玻璃價(jià)格呈繼續(xù)上漲的趨勢。
長期來看，2021年將正式進(jìn)入“十四五”，國家對光伏行業(yè)的補(bǔ)貼退出，將不需要通過指標(biāo)的形式對其總量進(jìn)行控制，光伏行業(yè)將向市場化方向進(jìn)行。
加上國家對非化石能源的重視程度，光伏行業(yè)將由周期性行業(yè)轉(zhuǎn)為周期疊加成長行業(yè)。
政策二：由于玻璃制造污染、能耗較高，工信部在2020年1月發(fā)布了產(chǎn)能置換要求，對產(chǎn)能過剩的平板玻璃進(jìn)行限制，并明確將光伏玻璃納入其中。
而目前我國平板玻璃行業(yè)是結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能總量過剩，普通建筑玻璃產(chǎn)能過剩，而光伏玻璃所用的超白壓花玻璃產(chǎn)能，特別是雙玻2.0的產(chǎn)能不僅不存在過剩，而且在全球光伏市場蓬勃發(fā)展的情況下，光伏玻璃有可能成為制約光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“木桶”短板。
而由于光伏玻璃產(chǎn)能擴(kuò)建周期較長，需要1-1.2年，短期內(nèi)促使光伏玻璃價(jià)格上漲。
根據(jù)PVinfolink最新數(shù)據(jù)，玻璃的短缺已經(jīng)大大限制了組件廠的出貨排程，不僅二、三線組件小廠難以購得足夠的玻璃，近期也出現(xiàn)少數(shù)一線組件廠家開始下調(diào)開工率的情況。
因此，光伏行業(yè)裝機(jī)需求的增長加上政策對光伏玻璃產(chǎn)能的限制，使光伏玻璃價(jià)格上漲；福萊特等具有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)憑借著領(lǐng)先規(guī)劃、布局，以及在運(yùn)產(chǎn)能的效率提升，能夠進(jìn)一步提升行業(yè)集中度，實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升。
由于公司的庫存與光伏行業(yè)需求高度相關(guān)，福萊特的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈現(xiàn)明顯的波動。
2018年由于531政策影響有較大幅度上升，2019年國外裝機(jī)需求帶動有所下降，2020年上半年疫情影響導(dǎo)致大幅上升，2020年三季度國內(nèi)裝機(jī)需求恢復(fù)又帶動存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸下降。
（二）其他玻璃產(chǎn)品
浮法玻璃屬于玻璃原片，可以進(jìn)一步加工為家居玻璃及工程玻璃等其他深加工玻璃產(chǎn)品。
公司生產(chǎn)的浮法玻璃一部分用于公司生產(chǎn)工程玻璃、家居玻璃等的原材料；另一部分作為產(chǎn)成品直接出售給其他玻璃深加工企業(yè)及批發(fā)商。
2015年至2019年，公司的浮法玻璃、工程玻璃及家居玻璃營收合計(jì)從7.18億增長至9.58億，增長較為緩慢。
其中家居玻璃的營收較為穩(wěn)定，由2015年的2.43億增長至2019年的3.36億，主要以外銷為主，其中最主要的客戶為宜家家居及其OEM制造商。
浮法玻璃與工程玻璃的營收呈現(xiàn)此增彼減的趨勢，浮法玻璃的營收從2015年的2.89億逐年下降至2019年的1.71億，而相應(yīng)的工程玻璃的營收從2015年的1.86億逐年上升至2019年的4.51億，CAGR為25％，增長較為穩(wěn)健。
由于下游產(chǎn)品工程玻璃的毛利率（22％）高于浮法玻璃原片（12％），說明公司向盈利能力更強(qiáng)的下游產(chǎn)品擴(kuò)展。
目前，我國建筑能耗約占社會總能耗的30％以上，而建筑門窗的能耗約占建筑總能耗的50％。在建筑中使用節(jié)能的門窗玻璃，可以有效降低建筑物能耗，有效緩解國家能源緊缺狀況，符合國家節(jié)能減排的發(fā)展目標(biāo)。
工程玻璃中的Low-E玻璃是目前國內(nèi)外公認(rèn)的節(jié)能性能最好的窗用材料，對中遠(yuǎn)紅外（2.5-25μm）具有80％以上反射比率，既能夠在冬天保持室內(nèi)的熱輻射、降低采暖能耗，又能在夏天阻隔室外的熱輻射，降低建筑的制冷能耗。
公司目前擁有年產(chǎn)10萬噸在線Low-E鍍膜玻璃項(xiàng)目，公司稱未來還將進(jìn)一步擴(kuò)大Low-E玻璃的產(chǎn)能，以占領(lǐng)Low-E節(jié)能玻璃市場。
（三）采礦產(chǎn)品
公司玻璃產(chǎn)品主要原材料為純堿和石英砂，2011年公司取得安徽鳳陽儲量1800萬噸的優(yōu)質(zhì)石英砂采礦權(quán)，能夠?yàn)楣咎峁┥a(chǎn)所需的部分石英砂，降低石英砂采購成本。
公司采礦產(chǎn)品營收是所開采的石英砂礦石副產(chǎn)品銷售所得，2019年?duì)I收為0.5億元，金額較小。
（四）境內(nèi)外收入占比
隨著光伏行業(yè)組件產(chǎn)能逐年向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，公司的境內(nèi)營收占比不斷提高，由2015年的54％迅速提升至2019年的69％。
預(yù)計(jì)2021年底，公司境內(nèi)生產(chǎn)基地將擁有日產(chǎn)能7200，公司越南生產(chǎn)基地將擁有日產(chǎn)能2000，越南生產(chǎn)基地可以覆蓋東南亞以及歐洲市場，能夠擴(kuò)大公司銷售半徑，境外收入有望增長。
二、高研發(fā)+高毛利率、一線地位穩(wěn)固
公司光伏玻璃營收占比較大，因此公司的整體毛利率與光伏玻璃毛利率趨同。
采礦產(chǎn)品占比較小，對整體毛利率影響較小，而其他玻璃產(chǎn)品毛利率均低于光伏玻璃的毛利率，因此公司整體毛利率低于光伏玻璃毛利率。
2015年至2017年，公司毛利率呈現(xiàn)先高后低的變動趨勢，2018年光伏玻璃毛利率達(dá)到低點(diǎn)27.68％，2019年和2020年上半年迅速提升，2019年達(dá)到32.87％。
由于2020年半年報(bào)沒有披露細(xì)分業(yè)務(wù)的毛利率，而公司整體毛利率為38.41％，所以光伏玻璃毛利率還要高于38.41％。
公司以及行業(yè)光伏玻璃毛利率變動主要與光伏玻璃價(jià)格及原材料純堿價(jià)格波動有關(guān)。
由于光伏玻璃熔窯生產(chǎn)點(diǎn)火后，一條產(chǎn)線關(guān)火一次會損失大約3000萬，因此生產(chǎn)具有全年不間斷特點(diǎn)，當(dāng)下游光伏裝機(jī)需求不足時(shí)，如2018年，玻璃供過于求，競爭激烈，玻璃價(jià)格下降，甚至?xí)霈F(xiàn)價(jià)格低于成本的情況，從而導(dǎo)致毛利率下降。
相反，如2020年下半年，下游光伏行業(yè)需求旺盛，玻璃供不應(yīng)求，價(jià)格大幅上漲，毛利率明顯上升。
上游原材料純堿屬于大宗商品，且純堿行業(yè)的集中度較高，玻璃廠商的議價(jià)能力較弱，如2015年至2017年，純堿價(jià)格分別處于高位-低位-高位，2018年、2019年和2020年上半年價(jià)格持續(xù)下跌，2020年下半年價(jià)格不斷回升，與公司毛利率波動狀況呈明顯的反相關(guān)。
對同行業(yè)公司光伏玻璃毛利率進(jìn)行對比，可以得出，公司的毛利率與行業(yè)龍頭信義光能的毛利率趨同，高于南玻A（000012.SZ）和洛陽玻璃（600876.SH），并且2020年上半年的差距較2019年有所擴(kuò)大。
比如，2019年福萊特和南玻A毛利率分別為32.87％和27.41％，相差5.46個百分點(diǎn)，2020年上半年毛利率分別為38.41％和27.97％，相差10.44個百分點(diǎn)，毛利率差距擴(kuò)大4.98個百分點(diǎn)。
行業(yè)雙“龍頭”的毛利率優(yōu)勢得益于規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降。
比如，福萊特的在產(chǎn)熔窯日熔化能力多為1000噸，新建產(chǎn)能日熔化能力均為1200噸，是行業(yè)內(nèi)日產(chǎn)能最大的熔窯，規(guī)?；a(chǎn)能夠提高產(chǎn)品的成品率和產(chǎn)出效率，有效降低單位制造成本。
公司期間費(fèi)用率中，管理費(fèi)用率有較大的下降，由2018年的3.84％下降至2019年的2.53％。
公司銷售費(fèi)用率由2018年的4.19％上升至2019年的5.31％，主要是由于公司新增產(chǎn)能投產(chǎn)，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，光伏玻璃銷售額增加，其中銷售費(fèi)用中主要是運(yùn)輸費(fèi)占比較大且增長較快。
公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率由2018年的0.05％上升至2019年的1.11％，主要由于公司較大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)增加借款造成。
公司的有息負(fù)債從2016年的4億增長至25億，同期資產(chǎn)負(fù)債率也由34％上升至53％，但公司利息保障倍數(shù)保持在較安全的區(qū)間，2020年半年報(bào)為最低，也還有14倍。
福萊特的研發(fā)費(fèi)用率不斷提高，由2016年的3.48％上漲至2019年的4.38％，一直高于信義光能，而且信義光能同期的研發(fā)費(fèi)用率還在不斷下降，由2016年的2.57％下滑至2019年的1.73％，說明福萊特較為重視研發(fā)。
早在2006年，福萊特就通過自主研發(fā)成為國內(nèi)第一家打破國際巨頭對光伏玻璃技術(shù)和市場壟斷的企業(yè)，公司在光伏玻璃的配方、生產(chǎn)工藝和自爆率控制等關(guān)鍵技術(shù)方面處于行業(yè)領(lǐng)先水平。
目前，市場上僅福萊特與信義光能擁有生產(chǎn)大尺寸玻璃的能力，大尺寸玻璃生產(chǎn)成本相對較低，而且下游光伏組件也向著大尺寸的方向發(fā)展，未來幾年公司大尺寸玻璃供應(yīng)會處于相對緊俏的優(yōu)勢局面。
公司通過持續(xù)的高研發(fā)投入來提升光伏玻璃透光率和工藝水平，以增強(qiáng)光伏組件的發(fā)電效率和提高生產(chǎn)效率，從而提升市場份額，鞏固龍頭地位，從行業(yè)第二向行業(yè)第一靠攏。
將福萊特的光伏玻璃營收及增長率與信義光能對比，可以看出，由于531政策，2018年兩家公司的營收均無明顯增長，增長率分別為3％和-3％。
而2019年和2020年上半年，福萊特增長率分別為79％和39％，大幅高于同期信義光能的增長率22％和19％，導(dǎo)致兩家的光伏玻璃營收規(guī)模差距也在逐漸收窄。
粗略換算一下，2017年信義光能的光伏玻璃營收規(guī)模是福萊特的2.2倍，2020年上半年已下降為1.4倍。
2019年公司毛利率有較大提升的同時(shí)，由于銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率均有較大幅度上漲，導(dǎo)致凈利率提升幅度較小，2019年公司凈利率為14.92％，同比增長1.63個百分點(diǎn)。
三、現(xiàn)金流周期性明顯
公司的現(xiàn)金流狀況也存在著明顯的周期性，2017年現(xiàn)金流明顯惡化，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額由2016年的10.48億下滑至2017年的3.1億，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比分別由1.1和1.7下滑至1.0和0.7。
2018年收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比均有所提升，分別為1.1和1.1，但2019年又有所下滑，分別為0.9和0.7。
2020年三季度，在營收未超過2019年全年的情況下，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額已達(dá)16.89億，是2019年全年的3倍多，現(xiàn)金流狀況明顯改善，收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比分別增長為1.2和2.1。
與毛利率相似，公司現(xiàn)金流呈現(xiàn)明顯的周期性波動，也與下游光伏行業(yè)的需求及上游原材料純堿的價(jià)格波動密切相關(guān)。
由于光伏玻璃同質(zhì)化嚴(yán)重，玻璃企業(yè)對下游組件廠商的議價(jià)能力完全取決于光伏行業(yè)裝機(jī)需求，當(dāng)下游光伏裝機(jī)需求不足時(shí)，如2018年，玻璃供過于求，競爭激烈，對下游議價(jià)能力變?nèi)?，公司現(xiàn)金流情況惡化。
如2020年三季度，下游光伏行業(yè)需求旺盛，玻璃供不應(yīng)求，價(jià)格大幅上漲，對下游議價(jià)能力變強(qiáng)，公司的現(xiàn)金流狀況明顯好轉(zhuǎn)。
公司對上游原材料純堿的弱議價(jià)能力也表現(xiàn)在公司的現(xiàn)金流狀況與純堿價(jià)格呈高度負(fù)相關(guān)。
公司對上下游的議價(jià)能力也可以從2020年三季報(bào)看出，公司營收規(guī)模大幅增長的情況下，預(yù)付款項(xiàng)同比增長140％，遠(yuǎn)高于合同負(fù)債的增長率39％。
2017年起，公司進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，大量的資本開支造成自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2017年至2019年，資本開支分別為5.52億、12.5億和12.85億，自由現(xiàn)金流分別為-2.43億、-8.19億和-7.36億。
資本開支反映在資產(chǎn)上，就是賬上的固定資產(chǎn)和在建工程的大幅增長，2020年三季度末賬上固定資產(chǎn)和在建工程金額分別為31.81億和14.67億，合計(jì)46.48億，是2016年底的16.34億接近3倍。
資本開支期間，公司的現(xiàn)金分紅力度相對較低，2018年分紅占凈利潤的21.54％，2019年分紅占凈利潤的7.34％。
福萊特作為周期性行業(yè)公司，其周期性在其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的方方面面表現(xiàn)得淋淋盡致，包括營收、凈利潤、毛利率、現(xiàn)金流，均明顯受下游光伏行業(yè)裝機(jī)需求和上游原材料純堿價(jià)格影響。
光伏行業(yè)即將退出補(bǔ)貼，進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，福萊特和信義光能雙“巨頭”抓住最后一波順周期趨勢，加快融資步伐，進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，將鞏固其龍頭地位。
