"掃描二維碼，關(guān)注協(xié)會(huì)動(dòng)態(tài)"
我們打開(kāi)汽車(chē)生產(chǎn)的世界地圖，可以輕易發(fā)現(xiàn)中國(guó)、歐洲、日本和美國(guó)這幾個(gè)主要區(qū)域，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的緣故，附屬于整車(chē)制造的汽車(chē)玻璃行業(yè)在這些地方茁壯成長(zhǎng)起來(lái)。在這個(gè)不起眼的行業(yè)里，福耀玻璃默默地成長(zhǎng)著，從一無(wú)所有一步步爬上金字塔頂。
這種企業(yè)被彼得。林奇稱(chēng)為沙漠之花——低迷行業(yè)里的卓越公司：“這些公司以低成本著稱(chēng)，管理層節(jié)約的像個(gè)吝嗇鬼；公司盡量避免借債；拒絕將公司內(nèi)部劃分成白領(lǐng)和藍(lán)領(lǐng)的等級(jí)制度。”
“公司員工待遇不錯(cuò)。從大公司忽略的市場(chǎng)中找到利基市場(chǎng)，形成獨(dú)占性的壟斷優(yōu)勢(shì)，因此這些企業(yè)雖然處于低迷的行業(yè)之中，卻能快速成長(zhǎng)。”(摘自彼得。林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》)
這些話居然完全貼合了福耀玻璃(03606)，不得不佩服彼得。林奇的思考和總結(jié)。
一、福耀玻璃中報(bào)點(diǎn)評(píng)
由于本文撰寫(xiě)時(shí)恰逢中報(bào)出爐，這是繞不過(guò)去的一關(guān)。
首先，半年報(bào)披露：
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汽車(chē)玻璃中國(guó)境內(nèi)收入比去年同期增長(zhǎng)11.81％，高于汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)量的增速(2017年1月~6月，汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)4.64％)；
汽車(chē)玻璃海外業(yè)務(wù)收入比去年同期增長(zhǎng)17.78％， 超過(guò)中國(guó)境內(nèi)汽車(chē)玻璃收入的增長(zhǎng)。
分析解讀：
事實(shí)上，中國(guó)境內(nèi)合資車(chē)正面臨消費(fèi)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)車(chē)低成本擠壓的雙重壓力，降低成本的動(dòng)力肯定會(huì)對(duì)上游玻璃供應(yīng)商也產(chǎn)生壓力。
這種情況下福耀玻璃的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速超過(guò)整車(chē)產(chǎn)量，毛利率達(dá)到42.98％，說(shuō)明福耀的產(chǎn)品也在升級(jí)換代。
其次，半年報(bào)披露：
公司計(jì)劃在美國(guó)俄亥俄州 Moraine 市建成年產(chǎn) 2，200 萬(wàn)平方米(不含包邊廠 108 萬(wàn)平方米) 汽車(chē)安全玻璃的生產(chǎn)規(guī)模，本報(bào)告期投入 1.05 億美元，截止 2017 年 6 月 30 日，累計(jì)實(shí)際投入 7.59 億美元，主要資金來(lái)源于公司募集及借貸資金。
目前俄亥俄州 Moraine 市的汽車(chē)玻璃項(xiàng)目已完成約 1，200 萬(wàn)平方米的產(chǎn)能規(guī)模建設(shè)。2017 年 1月~6 月，福耀玻璃美國(guó)有限公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 11，516.12 萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)-1，044.10 萬(wàn)美元，凈虧損同比大幅收窄(2017 年 6 月實(shí)現(xiàn)盈利 49.52 萬(wàn)美元).
分析解讀：
美國(guó)部分進(jìn)度一直慢于預(yù)期。一開(kāi)始是去年下半年盈虧平衡，一季報(bào)見(jiàn)面會(huì)的四五月份盈虧平衡，現(xiàn)在是六月份終于盈利了。
這里應(yīng)該是跟美國(guó)的法律制度環(huán)境、中美文化沖突、美國(guó)工人專(zhuān)業(yè)素質(zhì)等有關(guān)系。
經(jīng)濟(jì)學(xué)有一個(gè)“干中學(xué)”曲線，簡(jiǎn)言之就是熟能生巧，美國(guó)人也是人，我對(duì)美國(guó)福耀的未來(lái)還是比較有信心的。
再次，半年報(bào)披露：
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實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額人民幣 168，636.90 萬(wàn)元，比去年同期減少 5.22％，主要原因是受人民幣升值影響，匯兌損失人民幣 17，115.48 萬(wàn)元(2016 年 1月~6 月匯兌收益為 20，391.98 萬(wàn)元)，若扣除此因素，本報(bào)告期利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng) 17.91％。
分析解讀：
這部分說(shuō)明了前一段時(shí)間福耀股價(jià)低迷的主要原因。人民幣今年貶值大約3個(gè)點(diǎn)，以此倒算，福耀美元資產(chǎn)大約57億人民幣，折合美元8.5億。
而半年報(bào)披露，在美國(guó)投入建廠的資金已經(jīng)有7.6億了。這告訴我們大部分的匯兌損失都是賬面技術(shù)調(diào)整，扣除這個(gè)因素，福耀依然保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
因此，福耀的中報(bào)可以用一句話總結(jié)，中國(guó)符合預(yù)期，美國(guó)進(jìn)度較慢但值得期待，匯率損失長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看不影響企業(yè)價(jià)值。下跌正是買(mǎi)入時(shí)機(jī)。
二、可以信賴(lài)的領(lǐng)導(dǎo)者
我對(duì)股票的態(tài)度是如果不想拿十年，我是一分鐘都不會(huì)持有的，所以特別看重一間企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人。
以初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，首先要對(duì)創(chuàng)業(yè)家個(gè)人進(jìn)行研究分析，因?yàn)槠髽I(yè)從創(chuàng)立開(kāi)始就會(huì)被打上他個(gè)人意志的烙印，企業(yè)文化也是他個(gè)人思想認(rèn)識(shí)的延伸。
通常野心勃勃的領(lǐng)導(dǎo)在道德層面會(huì)禁不起考驗(yàn)，嚴(yán)守規(guī)則、亦步亦趨的領(lǐng)導(dǎo)又會(huì)使得企業(yè)趨于平庸。
福耀玻璃的創(chuàng)始人曹德旺先生在進(jìn)取心和堅(jiān)持原則兩方面達(dá)到了一個(gè)令人滿意的統(tǒng)一，擁有這樣的領(lǐng)導(dǎo)者是非常難得的企業(yè)稟賦。
曹德旺先生自幼家境貧寒，14歲輟學(xué)，長(zhǎng)期食不果腹，在歧視者的白眼下艱難謀生，嘗遍了常人難以想象的艱辛。
這種經(jīng)歷通常會(huì)徹底打垮一個(gè)人，而少數(shù)人卻會(huì)憑借自己的天賦和才能脫穎而出，曹德旺先生就是這極少數(shù)人之一。他的早年生活形成了他勤儉節(jié)約的習(xí)性、遇事堅(jiān)定百折不撓的意志力和出人頭地?cái)[脫貧窮的強(qiáng)烈愿望，這些都是創(chuàng)業(yè)必不可少的。
但很多人忽略的是另外一點(diǎn)是他父母的言傳身教。曹德旺的父母都是虔誠(chéng)的佛教徒，在父母的熏陶下，曹德旺先生并沒(méi)有因?yàn)楦毁F而忘本，致富之后累計(jì)捐獻(xiàn)了80億元。
一個(gè)對(duì)陌生人都能心存善意的人，我們有理由相信他會(huì)對(duì)股東負(fù)責(zé)，對(duì)企業(yè)和員工負(fù)責(zé)。
三、負(fù)面清單篩選之后的幸存者
我的投資哲學(xué)受塔勒布的《黑天鵝》啟發(fā)，那就是演繹法比歸納法更加準(zhǔn)確，運(yùn)用在投資上就是芒格力推的負(fù)面清單，至于這里面的邏輯和細(xì)節(jié)這里就不贅述了。
按照巴菲特和芒格的思想，我的負(fù)面清單主要包括：企業(yè)準(zhǔn)則、管理準(zhǔn)則、財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和市場(chǎng)準(zhǔn)則四個(gè)方面，福耀玻璃各方面的表現(xiàn)堪稱(chēng)完美。
(1)企業(yè)準(zhǔn)則
福耀玻璃是一個(gè)業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單容易理解的企業(yè)，從成立到現(xiàn)在連續(xù)經(jīng)營(yíng)三十年了，持續(xù)穩(wěn)定地在發(fā)展，而且我們也暫時(shí)看不到交通工具不用玻璃作為駕駛艙面板的可能性。在護(hù)城河方面，福耀玻璃主要是控制成本能力，我們稍后細(xì)講。
(2)管理準(zhǔn)則
在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中，曹德旺先生抵制住了迅速擴(kuò)張的誘惑，沒(méi)有做并購(gòu)，也抵制住了多元化的誘惑，沒(méi)有做其他玻璃制品，這是非常難得的。
人在這么大的成功面前很容易自我膨脹，曹德旺先生三十年如一日?qǐng)?jiān)守汽車(chē)玻璃制造，值得欽佩。
對(duì)待小股東方面，福耀玻璃也是上市公司的典范，上市后累計(jì)分紅了83億，近年來(lái)已經(jīng)連續(xù)七年的派現(xiàn)比例超過(guò)50％，2014年和2015年的分紅總額分別為15億元和18.8億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為67.68％和72.21％。
(3)財(cái)務(wù)準(zhǔn)則
在財(cái)務(wù)比率方面福耀玻璃也是非常優(yōu)秀的。
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入持續(xù)成長(zhǎng)三十年：
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凈資產(chǎn)回報(bào)率長(zhǎng)期保持在15％以上：
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每股盈余EPS持續(xù)成長(zhǎng)：
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銷(xiāo)售毛利率一直在30％以上：
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一個(gè)成長(zhǎng)了20年的公司，一直能保持這樣的水準(zhǔn)，是非常了不起的。
(4)市場(chǎng)準(zhǔn)則
價(jià)值投資者不僅要選好的公司，也要選好的買(mǎi)入價(jià)格。目前福耀玻璃的市凈率是3.6倍，動(dòng)態(tài)市盈率在18倍多，不能算便宜了。買(mǎi)入需要進(jìn)一步分析他的價(jià)值在哪里。
四、護(hù)城河在哪里——福耀玻璃的價(jià)值分析
價(jià)值是根植于未來(lái)不確定性的歸納總結(jié)，首先要對(duì)未來(lái)發(fā)展路徑有合理、全面的預(yù)測(cè)，然后在此基礎(chǔ)上判斷價(jià)值。福耀玻璃面對(duì)的形勢(shì)，我認(rèn)為跟三國(guó)時(shí)期的魏國(guó)很像。
全球汽車(chē)年產(chǎn)量 8500 萬(wàn)輛左右，中國(guó)市場(chǎng)汽車(chē)產(chǎn)量2015 年達(dá)2484 萬(wàn)輛，美國(guó)和歐洲各是大約2000萬(wàn)量，四大汽車(chē)玻璃廠商福耀玻璃、圣戈班、板硝子和旭硝子，占據(jù)全球70％以上的市場(chǎng)份額，大致就是一個(gè)三分天下的局面。
類(lèi)似于曹魏取得了中原，福耀玻璃已經(jīng)占領(lǐng)了中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)是世界最大的一手汽車(chē)生產(chǎn)銷(xiāo)售市場(chǎng)，而且由于我們國(guó)家的人口基數(shù)巨大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景樂(lè)觀，現(xiàn)在還遠(yuǎn)不是中國(guó)汽車(chē)生產(chǎn)的天花板，福耀玻璃在中國(guó)占到60％以上的份額，已經(jīng)占了天時(shí)。
福耀玻璃在美國(guó)和俄羅斯建設(shè)工廠，可以類(lèi)比于魏國(guó)開(kāi)始向吳國(guó)和蜀國(guó)發(fā)起進(jìn)攻。如果在美國(guó)工廠能取得成功，那么就取得了地利和人和，如此汽車(chē)玻璃領(lǐng)域的榮耀王者就將在東方登基。
福耀玻璃向世界版圖的擴(kuò)張， 所倚仗的核心能力是成本控制能力。福耀玻璃的毛利率超過(guò)40％，而對(duì)手旭硝子、圣戈班的毛利率只有大約20％；福耀玻璃長(zhǎng)期有接近20％的營(yíng)業(yè)凈利率，旭硝子公司2014年玻璃業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率僅有0.1％，圣戈班也就是微利水平。
在這種情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到毛利率高的特種玻璃、電子玻璃方面，汽車(chē)玻璃處于維持狀態(tài)，而福耀仍然能投入重金進(jìn)行研發(fā)，其研發(fā)投入是旭硝子的三倍。
福耀到底憑什么將毛利率提升到這么高的水平？曹德旺將原因歸結(jié)為：質(zhì)量提高，成本控制，技術(shù)創(chuàng)新。
如果要鋪開(kāi)細(xì)說(shuō)這又是一篇文章，這里舉一個(gè)例子：
有一次由于下游車(chē)廠降成本壓力，福耀需要日本供應(yīng)商降低價(jià)格15％，日方當(dāng)然無(wú)法接受，雙方陷入僵局。這時(shí)曹德旺想到一個(gè)雙贏方案，提出日方幫助福耀在生產(chǎn)流程和細(xì)節(jié)的設(shè)計(jì)上降低成本。
對(duì)于這家日本企業(yè)來(lái)說(shuō)，流程管理能力是其最現(xiàn)成的資源，于是就派出最專(zhuān)業(yè)的人員幫助福耀完善生產(chǎn)流程、控制成本。很快福耀的成本就下降了20％左右。
福耀玻璃的成本控制能力不是一次性形成的，是不斷向上下游先進(jìn)企業(yè)學(xué)習(xí)，不斷投入研發(fā)自我迭代，是一個(gè)閉環(huán)的持續(xù)改進(jìn)的系統(tǒng)，其動(dòng)力根植于領(lǐng)導(dǎo)者風(fēng)格和企業(yè)文化之中。我們可以合理推測(cè)這種護(hù)城河可以長(zhǎng)期得到保持。
在這種情況下，福耀的世界擴(kuò)張之路確定性是很強(qiáng)的。我們可以給合理推測(cè)一下福耀玻璃的未來(lái)發(fā)展。
首先，在國(guó)外的擴(kuò)張取得成功的概率很大，目前美國(guó)工廠的設(shè)計(jì)產(chǎn)能是占領(lǐng)美國(guó)四分之一的市場(chǎng)。
按照曹德旺先生在投資者見(jiàn)面會(huì)上的估計(jì)，美國(guó)毛利率大致跟中國(guó)差不多，而他還準(zhǔn)備繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。取下美國(guó)，三分天下將取其二，這是上策，如此福耀玻璃股價(jià)有翻倍的潛力。
其次，如果在美國(guó)的擴(kuò)張受文化、工會(huì)影響受阻，最壞是守住現(xiàn)有的產(chǎn)能微利，美國(guó)部分不能提供增長(zhǎng)動(dòng)力，福耀玻璃目前的估值則稍顯偏高，大致有10％~20％的下跌空間，但目前看可能性很小。
因?yàn)槊绹?guó)代頓工廠并無(wú)成立工會(huì)的可能性，現(xiàn)在主要的問(wèn)題是工人都是新手，次品率偏高，這個(gè)是可以通過(guò)學(xué)習(xí)逐步去改善的。
第三，就汽車(chē)玻璃產(chǎn)品本身，在整車(chē)成本里面僅占1％不到，而提升所用玻璃的檔次可以較好地改善消費(fèi)者對(duì)汽車(chē)檔次的認(rèn)知，因此消費(fèi)升級(jí)也會(huì)帶來(lái)汽車(chē)玻璃的產(chǎn)品升級(jí)。
現(xiàn)在福耀玻璃的low-e玻璃、憎水玻璃、hub玻璃等升級(jí)產(chǎn)品占比也在提升之中，這是一個(gè)提升價(jià)值的潛在因素，但很難量化。
第四，由于整車(chē)產(chǎn)能過(guò)剩，以合資車(chē)為代表的存量產(chǎn)能在拼命地壓成本跟國(guó)產(chǎn)車(chē)競(jìng)爭(zhēng)。
因此，這會(huì)帶來(lái)福耀玻璃存量毛利率下降的可能性，這是降低價(jià)值的影響因素。
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綜合這四條未來(lái)的主要路徑，我認(rèn)為福耀玻璃是一個(gè)下有保底(跌不了多少的價(jià)值底)，上漲可以有翻倍潛力的投資標(biāo)的。
適合長(zhǎng)線投資、低風(fēng)險(xiǎn)偏好、需要分紅現(xiàn)金流這樣幾個(gè)特征的資金進(jìn)入。
