信義光能：太陽能玻璃制造龍頭企業(yè)

      光伏玻璃需求提升，毛利率有上行空間。2015 年中國光伏發(fā)電裝機(jī)新增15.13GW，占全球1/4。15 年下半年中國搶裝潮出現(xiàn)，光伏玻璃需求上升，4 季度太陽能玻璃價格上升，16 年這一趨勢得到延續(xù)。目前光伏原片玻璃市場價格20~22 元RMB/m2，光伏加工玻璃市場價格31~33 元RMB/m2，同比增長5~10%。占公司生產(chǎn)成本30~40%的天然氣，在15 年11 月大幅降價約25%，天然氣降價為公司節(jié)省生產(chǎn)成本至少5%。再考慮生產(chǎn)運(yùn)營效率提升及規(guī)模效益，預(yù)期上半年毛利率上升。但下半年行業(yè)需求具不確定性。上半年全國光伏電站新增裝機(jī)較多，1 季度已完成7GW，而國家能源局尚未下發(fā)2016 年各省新增光伏電站建設(shè)規(guī)模指標(biāo)，下半年光伏新增裝機(jī)情況未明朗。

      未來 1~2 年生產(chǎn)線擴(kuò)張，產(chǎn)能大幅提升。公司生產(chǎn)基地位于安徽蕪湖及天津， 已投產(chǎn)6 條光伏原片玻璃生產(chǎn)線，包括1 條產(chǎn)能600 噸/天的生產(chǎn)線、3 條產(chǎn)能500 噸/天的生產(chǎn)線及2 條產(chǎn)能900 噸/天的生產(chǎn)線。合計(jì)光伏原片玻璃產(chǎn)能3900 噸/天。按公司計(jì)劃，今年4 季度將在蕪湖及馬來西亞分別投產(chǎn)1 條產(chǎn)能1000 噸/天及900 噸/天的生產(chǎn)線，17 年1 季度在蕪湖投產(chǎn)1 條產(chǎn)能1000 噸/天的生產(chǎn)線，未來3 個季度內(nèi)公司產(chǎn)能將提升74%，產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。公司在馬來西亞投產(chǎn)首個海外生產(chǎn)線，我們預(yù)期這順應(yīng)行業(yè)市場環(huán)境，將增加盈利貢獻(xiàn)：光伏組件生產(chǎn)商基于成本原因向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，可以就近向客戶提供產(chǎn)品，節(jié)省運(yùn)輸成本；生產(chǎn)使用的天然氣成本約比中國低2~3 成； 有助于公司產(chǎn)品向歐洲出口，中國光伏玻璃出口至歐洲稅務(wù)等限制較多。

        信義能源持有及運(yùn)營太陽能發(fā)電場，預(yù)期2017 年中分拆上市。信義光能擁有太陽能發(fā)電場建設(shè)團(tuán)隊(duì)，為分布式太陽能電場及地面商業(yè)電場提供EPC 服務(wù)。公司投資并運(yùn)營位于安徽、天津、福建及湖北的多個光伏發(fā)電場。公司持有商業(yè)電場總裝機(jī)容量1034MW，上網(wǎng)電價0.98~1 元RMB/度。其中1 個100MW 光伏電站公司持股50%，以合營公司形式管理，另外10 個總裝機(jī)容量934MW的光伏電站由子公司信義能源運(yùn)營管理。公司持有的太陽能電站， 申請指標(biāo)，建造等均由公司內(nèi)部團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，成本較同業(yè)低，度電成本約0.4 元RMB/度，未計(jì)入補(bǔ)貼的售電收入已覆蓋成本。信義能源持有及運(yùn)營已并網(wǎng)太陽能電站，新電場建設(shè)由信義光能負(fù)責(zé)，建成并網(wǎng)后以適當(dāng)時機(jī)/價格注入信義能源。信義能源在15 年底引入信義玻璃/信義光能董事關(guān)聯(lián)人士等入股， 以代價15.8 億售出25%股權(quán)，相當(dāng)于電場業(yè)務(wù)估值7.9~8.4 元RMB/W，估值溢價1.5 元RMB/W。預(yù)期信義能源將于2017 年中獨(dú)立分拆上市，為電場經(jīng)營業(yè)務(wù)提供獨(dú)立而靈活的融資平臺，釋放電場業(yè)務(wù)價值潛力。

        投資建議：我們預(yù)期公司銷售光伏玻璃價格維持在高位，而生產(chǎn)成本受益天然氣降價而下降，去年停產(chǎn)升級的1 條產(chǎn)能600 噸/天生產(chǎn)線帶來產(chǎn)能增量。公司運(yùn)營的多個光伏電場于15 年底及16 年初投產(chǎn)，售電收入增加。根據(jù)彭博一致預(yù)期，公司2016/2017 凈利潤同比增長53%/30%至18.5/24.1 億RMB，目前股價相當(dāng)于2016E 市盈率11.2 倍，2017E 市盈率8.8 倍。公司是行業(yè)龍頭且增速高，值得關(guān)注。

        風(fēng)險(xiǎn)提示：2016 年全國新增光伏電站建設(shè)規(guī)劃低于預(yù)期；天然氣價格波動； 產(chǎn)能擴(kuò)張較快，庫存增加。安信國際證券(香港)有限公司。