福耀玻璃：匯兌收益與產(chǎn)品組合拉動(dòng)盈利增長

 

        這主要是因?yàn)楫a(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化帶動(dòng)平均售價(jià)提升,有效抵擋了由OEM生產(chǎn)商對零部件供應(yīng)商壓價(jià)對公司盈利的影響。15年3季度盈利同比增長19.8%至6.33億人民幣(符合預(yù)期),主要是因?yàn)槿嗣駧刨H值帶來匯兌收益,完全抵消了毛利率下滑及美國工廠籌建帶來的費(fèi)用攀升。展望未來,我們認(rèn)為中國的汽車市場復(fù)蘇將帶動(dòng)福耀的收入在4季度恢復(fù)增長;此外,隨著美國工廠的投產(chǎn),我們預(yù)計(jì)從2016年開始海外收入有望加速增長。與此同時(shí),我們預(yù)計(jì)未來天然氣價(jià)格下調(diào)有助于公司浮法玻璃生產(chǎn)成本的降低。

 

        重申買入。

 

        支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)。

 

        收入。我們估計(jì)15年3季度海外業(yè)務(wù)收入僅實(shí)現(xiàn)小幅增長,主要是因?yàn)楫a(chǎn)品周期變動(dòng)。但這只是暫時(shí)性的,預(yù)計(jì)從4季度開始海外業(yè)務(wù)新訂單開始生產(chǎn),收入有望逐步恢復(fù)較快增長。3季度國內(nèi)收入增長超過了國內(nèi)汽車行業(yè)的增速,主要是因?yàn)槠骄蹆r(jià)較高的高附加值玻璃占比擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)今年前3季度公司整體平均售價(jià)同比增長3%。

 

        毛利率。15年3季度毛利率(基于中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比縮窄1.8個(gè)百分點(diǎn)至41.0%,我們認(rèn)為這主要是因?yàn)楫a(chǎn)能利用率下降,福耀60%的生產(chǎn)成本都是固定成本。此外,我們認(rèn)為產(chǎn)品組合改善部分抵消了利用率下降的負(fù)面影響。展望未來,我們預(yù)計(jì)福耀的毛利率將隨著玻璃配套量的增長和天然氣價(jià)格可能下調(diào)而恢復(fù)。

 

        匯兌收益(體現(xiàn)在按照中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)費(fèi)用中):得益于8月人民幣兌美元的貶值,福耀3季度實(shí)現(xiàn)匯兌收益(稅前)1.8億人民幣左右?？紤]到公司擁有近10億美元的凈美元資產(chǎn),并且福耀80%的海外業(yè)務(wù)收入都以美元結(jié)算,我們認(rèn)為公司將繼續(xù)受益于人民幣貶值。

 

        銷售和管理費(fèi)用。15年3季度,銷售和管理費(fèi)用率同比擴(kuò)大3.5個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比擴(kuò)大3.0個(gè)百分點(diǎn),主要是因?yàn)槊绹S的籌建開支(預(yù)計(jì)在5,000萬美元左右),我們預(yù)計(jì)4季度這一情況將持續(xù)。

 

        前景。

 

        未來天然氣價(jià)格可能下調(diào)。在我們的敏感性分析中,如果天然氣價(jià)格下調(diào)20%,那么福耀的浮法玻璃毛利率將提高5.7個(gè)百分點(diǎn),凈利潤將增長7.2%。

 

        調(diào)整盈利預(yù)測。我們將2016-17年盈利預(yù)測上調(diào)3.8%和3.1%,以反映刺激政策支撐下中國汽車行業(yè)的復(fù)蘇以及公司自身產(chǎn)品售價(jià)的上升。我們認(rèn)為盈利預(yù)測還有進(jìn)一步上調(diào)的空間,目前我們未考慮人民幣進(jìn)一步貶值和天然氣降價(jià)對公司的正面影響。

 

        估值。

 

        目前,福耀玻璃H股和A股價(jià)格分別對應(yīng)11.3倍和10.9倍2016年預(yù)期市盈率,估值不貴?；?3倍2016年預(yù)期市盈率,我們將H股和A股目標(biāo)價(jià)分別上調(diào)至19.20港幣和15.80人民幣。