福耀玻璃;業(yè)績符合預(yù)期,收入增速明年有望回升

 

      民幣貶值,上半年收入同比增速放緩至6.6%。盈利增長好于收入表現(xiàn),主要原因是:1)得益于原材料成本下降以及產(chǎn)品組合改善,毛利率同比繼續(xù)上行;以及2)有效稅率大幅降低,部分抵消了管理費用和研發(fā)投入的增加。展望未來,我們認為中國汽車市場可能仍然面臨增速的不確定性,但我們認為下半年如果天然氣價格下降且人民幣對美元貶值,公司將從中受益。與此同時,隨著美國工廠的開工運營,我們預(yù)計2016年海外市場收入增速有望回升。鑒于福耀在全球汽車玻璃行業(yè)擁有強大競爭力較高的股息收益率,維持買入評級。

 

      支撐評級的要點

 

      收入。按地區(qū)來分析公司主營業(yè)務(wù),2015年上半年國內(nèi)收入同比增長6.3%,海外收入同比增長5.7%。盡管國內(nèi)汽車產(chǎn)量同比增速在上半年降至2.6%,但福耀在國內(nèi)的收入表現(xiàn)持續(xù)好于行業(yè)水平,主要原因是市場份額進一步上升(預(yù)計公司國內(nèi)汽車玻璃上半年銷量同比增長4%),以及高附加值的功能玻璃的貢獻比例的持續(xù)提升,推高了平均售價。海外市場方面,由于海外收入中大約有20%是以非美元貨幣計價,因此歐元/盧布/日元對人民幣貶值拖累了整體收入。

 

        毛利率。15年上半年整體毛利率為41.8%,同比上升0.5個百分點,主要原因是PVB膜的采購成本下降同時浮法玻璃的自給率提高。此外,產(chǎn)品組合也向著具備附加值的汽車玻璃進行升級,也有利于毛利率的上升。

 

        費用。上半年銷售管理及行政費用比率為20.5%,同比上升1.1個百分點,主要原因是研發(fā)投入以及美國工廠的投產(chǎn)運營支出增大。特別要指出,上半年研發(fā)費用與營業(yè)收入的比例進一步提高至4.5%,高于全球其他同業(yè),這也說明福耀的戰(zhàn)略重點在于成為行業(yè)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者。另一方面,出于部分子公司的稅收優(yōu)惠,上半年實際稅率降至7.6%,稅費同比大幅減少58.3%。預(yù)計從15年下半年起,實際稅率將恢復(fù)至15-16%的正常水平。

 

        從人民幣貶值中受益。我們認為福耀玻璃將受益于人民幣對美元貶值,主要體現(xiàn)在兩方面:一是公司大約80%的海外收入是以美元計價。二是截至目前公司擁有大約10億美金的凈資產(chǎn)敞口,因此能夠從報表折算中錄得匯兌收益。也就是說,如果人民幣對美元貶值5%,則公司能夠確認大約3億美元的匯兌收益。

 

估值

 

        我們將2015-17年盈利預(yù)測下調(diào)5-8%,分別降至1.02/1.16/1.35人民幣,以反映國內(nèi)收入增速下滑以及銷售管理及行政費用的上升。目前我們的盈利預(yù)測并未考慮因人民幣對美元貶值而確認的匯兌收益。

 

        我們將目標(biāo)價為調(diào)至18.20港幣(H股)和15.00人民幣(A股),均對應(yīng)13倍2016年預(yù)期市盈率。