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投資要點(diǎn)
事件:
公司公布2014年年報(bào),公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入129.28億元,同比增長12.41%;營業(yè)利潤25.92億元,同比增長14.77%,其中歸屬于母公司所有者凈利
潤22.20億元,同比增長15.76%。綜合毛利率42.32%,較上年提升0.92個(gè)百分點(diǎn),全面攤薄每股收益1.11元,略高于我們的預(yù)期的1.07元。
其中第四季度單季度實(shí)現(xiàn)收入35.70億元,同比增長16.64%;營業(yè)利潤6.93億元,同比增長10.34%,歸屬母公司所有者凈利潤6.43億元,同比增長10.72%,綜合毛利率42.63%,同比下降1.79個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比持平。
公司公布分紅預(yù)案: 每10股派送現(xiàn)金紅利7.5元(含稅),分紅比例約68%。
點(diǎn)評:
海外增長加速,毛利率繼續(xù)提升致使業(yè)績略超預(yù)期。
2014年公司收入增長12.41%,其中國內(nèi)收入83.48億元,增長14%。國內(nèi)收入增速好于下游乘用車行業(yè)10.8%的增速,主要由于產(chǎn)品附加值繼續(xù)提升,沈陽福耀二期投產(chǎn)。國內(nèi)增量9億元全部由OEM 市場提供,AM 市場同比持平。
海外收入43.06億元,增長17%。海外增量約6.39億元,其中約4.04億元為新增OEM 配套收入,2.35億元為AM 市場新增收入。由于公司在北美市場AM 占有率已近40%,AM 市場增量明顯高于2013年的0.55億元實(shí)屬可貴。
公司毛利率繼續(xù)提升約0.92個(gè)百分點(diǎn),致使業(yè)績略超我們預(yù)期。9月通遼線改造完畢點(diǎn)火后,我們預(yù)計(jì)公司浮法玻璃自配率已從80%提升至約90%。費(fèi)用率略微上升0.7個(gè)百分點(diǎn),主要為研發(fā)費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用增長,公司增加借款優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
公司2014年期間費(fèi)用率約21.71%,同比略微上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售費(fèi)用率7.60%同比持平,管理費(fèi)用率11.90%同比上升0.65個(gè)百分點(diǎn)。主要由于研發(fā)費(fèi)用率從3.38%上升至4.01%。員工薪酬4.5億元,同比增長10%,增速相比過去26%的復(fù)合增速明顯放緩,預(yù)計(jì)未來3年公司國內(nèi)人工成本增速將保持10%左右合理增速,研發(fā)費(fèi)用率保持3.8%-4.0%高位。
財(cái)務(wù)費(fèi)用增長0.41億元至2.85億元,公司借款利率較低,增加借款優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。
2015年底美國300萬套汽車玻璃項(xiàng)目投產(chǎn),2016年前后俄羅斯二期200萬套投產(chǎn),公司海外擴(kuò)張伴隨競爭對手收縮。
公司2014年資本開支28億元,2015年資本開支預(yù)算約30億元。2014年下半年俄羅斯工廠一期已經(jīng)正式開始生產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)2015年底左右美國福耀300萬套汽車玻璃與第一條300噸日熔浮法玻璃線將投產(chǎn)。2016年前后俄羅斯二期可能投產(chǎn)。
公司海外持續(xù)擴(kuò)張,而主要競爭對手旭硝子、板硝子2013、2014年連續(xù)2年合計(jì)利潤尚不及公司一半,海外業(yè)務(wù)處于收縮狀態(tài)。預(yù)計(jì)公司海外擴(kuò)張成功概率較大。
預(yù)計(jì)2016-2017年公司毛利率下降伴隨銷售費(fèi)用率下降,利潤率保持穩(wěn)定公司海外業(yè)務(wù)當(dāng)前模式為國內(nèi)生產(chǎn)、包裝后運(yùn)輸至海外市場,主要下游為AM 市場。體現(xiàn)為高毛利率(國內(nèi)人工成本低)與高費(fèi)用率(運(yùn)輸、包裝費(fèi)用)。公司新一輪的海外擴(kuò)張直接在當(dāng)?shù)卦O(shè)廠,由于國內(nèi)人工費(fèi)用上漲與北美、俄羅斯天然氣價(jià)格較低,而公司浮法玻璃原片自給率已經(jīng)達(dá)到90%,自給率對毛利率提高已經(jīng)空間較小,因此我們預(yù)計(jì)海外設(shè)廠后在利潤表上體現(xiàn)為毛利率下降,銷售費(fèi)用率下降,綜合利潤率將與國內(nèi)持平。
海外擴(kuò)張重塑成長性,分紅比例提高增加吸引力。上調(diào)公司盈利預(yù)測,維持“增持”評級。
我們基于以下兩點(diǎn)調(diào)整公司2015-2017年的盈利預(yù)測:1、 能源成本下降將有助于提升公司2015年業(yè)績。汽車玻璃成本中40%為浮法玻璃原片,而浮法玻璃生產(chǎn)成本中50%左右為天然氣等能源。由于國內(nèi)天然氣價(jià)格與原油價(jià)格掛鉤,考慮國際油價(jià)已經(jīng)從2014年6月高點(diǎn)下跌超過50%,預(yù)計(jì)2015年國內(nèi)工業(yè)用天然氣將降價(jià)。
2、 海外業(yè)務(wù)投產(chǎn)進(jìn)度略慢于我們預(yù)期。因此預(yù)計(jì)美國與俄羅斯二期多數(shù)費(fèi)用將在2016年發(fā)生。
考慮上述原因,暫不計(jì)算H 股發(fā)行的攤薄影響,我們分別上調(diào)公司2015年、2016年 每股收益0.20、0.15元至1.27、1.39元,預(yù)計(jì)2017年每股收益為1.58元。對應(yīng)2月17日14.60元的價(jià)格動態(tài)市盈率為11.5倍、10.5倍和9倍。公司所在行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)清晰,公司在其細(xì)分行業(yè)競爭力遠(yuǎn)超對手,標(biāo)的在A 股市場具有稀缺性。公司海外擴(kuò)張重塑成長性,提高分紅比例將增加吸引力。我們維持公司“增持”的投資評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示:
1. 國內(nèi)乘用車銷量大幅下滑。
2. 出口市場風(fēng)險(xiǎn)以及美國、俄羅斯項(xiàng)目進(jìn)展未能按計(jì)劃進(jìn)行。
3. 主要原材料價(jià)格反彈。
