亞瑪頓：超薄玻璃成最大亮點(diǎn) 給予“推薦”評(píng)級(jí)

　　1.1全球減反膜龍頭企業(yè)

　　亞瑪頓公司是國(guó)內(nèi)致力于提供光伏玻璃深加工的企業(yè)，自成立以來最為成功的是首家推出了在超白壓延玻璃上鍍減反膜的產(chǎn)品，即光伏AR玻璃，且成為全球最大的減反膜企業(yè)。

　　該產(chǎn)品是指利用新型納米鍍膜材料（納米粒子雜化改性穩(wěn)定分散液）技術(shù)以及均勻制備減反膜工藝和技術(shù)，在超白壓延玻璃表面鍍制具有光伏電池組件同等壽命的減反射膜，使光伏AR玻璃具有更高的太陽光透光率，從而有效提高光伏電池組件的輸出功率。在鍍制了AR膜以后，可將光伏玻璃的透光率提高，進(jìn)而將電池組件輸出功率提高至2.5～3%以上。

　　除了2008年公司業(yè)務(wù)中有部分鋼化玻璃以外，過去幾年主要依靠減反膜實(shí)現(xiàn)快速的增長(zhǎng)，且目前基本上僅有自買玻璃然后加工的生產(chǎn)方式。作為全球最大的減反膜龍頭，公司過去幾年持續(xù)加大產(chǎn)能，也大幅推動(dòng)行業(yè)使用減反膜的比例。其產(chǎn)品銷量從2008年的75.35萬㎡增加至2011年的2700萬㎡。雖然2012年有所下降，但仍保持在2400萬㎡的規(guī)模，我們預(yù)計(jì)2013年銷量達(dá)到2500萬㎡左右，2014年將接近3500萬㎡。

　　1.22mm鋼化玻璃與超薄雙玻組件全球首家廠商

　　在減反膜逐步進(jìn)入成熟期后，公司開始引進(jìn)并研發(fā)2mm玻璃的物理鋼化技術(shù)。過去2mm的玻璃僅能通過化學(xué)方式進(jìn)行鋼化，但化學(xué)鋼化耗時(shí)長(zhǎng)、環(huán)境污染嚴(yán)重且成本非常高，導(dǎo)致其僅能在電子領(lǐng)域等使用。而在建筑與光伏這種大面積使用玻璃的領(lǐng)域，基本上均使用3.2mm以上的玻璃。

　　公司通過進(jìn)口奧地利鋼化設(shè)備，成為全球首家實(shí)現(xiàn)2mm玻璃物理鋼化的企業(yè)，該技術(shù)的突破有望對(duì)目前傳統(tǒng)光伏組件產(chǎn)生重大的影響。2mm玻璃較原來使用的3.2mm壓延玻璃輕，且透光率更好、使用壽命更長(zhǎng)，適用于屋頂項(xiàng)目以及建筑一體化上。從目前市場(chǎng)的推廣情況看，2mm鋼化玻璃以及超薄雙玻組件的認(rèn)可度在增強(qiáng)，若替代傳統(tǒng)組件逐步成為趨勢(shì)，那么亞瑪頓作為全球唯一能生產(chǎn)該產(chǎn)品的企業(yè)，無疑將獨(dú)享高成長(zhǎng)期帶來的豐厚利潤(rùn)。我們認(rèn)為那樣的話超薄玻璃將成為公司第二個(gè)拳頭產(chǎn)品，帶領(lǐng)公司進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期。

　　3.1超薄鋼化玻璃銷售實(shí)現(xiàn)突破，日本市場(chǎng)開始采用

　　超薄雙玻與組件為完全新的產(chǎn)品，公司在生產(chǎn)的同時(shí)必須承擔(dān)開拓市場(chǎng)的任務(wù)。由于新產(chǎn)品性能優(yōu)越，目前已開始引起國(guó)外下游需戶的關(guān)注與需求。今年快速增長(zhǎng)的日本市場(chǎng)商業(yè)與住宅需求旺盛，成為公司新產(chǎn)品銷售的第一站。

　　其中，日本昭和殼牌石油公司的子公司SolarFrontier是一家生產(chǎn)薄膜太陽能電池板的企業(yè)，產(chǎn)品主要是CIGS電池。該公司計(jì)劃在百萬瓦級(jí)太陽能電站、工業(yè)用途及住宅屋頂用途等所有領(lǐng)域擴(kuò)大業(yè)務(wù)，且為了搶占進(jìn)攻日本市場(chǎng)，將通過削減原材料成本和技術(shù)創(chuàng)新來降低模塊的生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)2017年使生產(chǎn)成本降至2012年12月的一半左右。

　　該公司于今年七月份推出了一款全球最輕的薄膜太陽能電池產(chǎn)品“Solacisneo”，其重量?jī)H有約8.0kg，較SolarFrontier現(xiàn)行產(chǎn)品輕了約40%，厚度僅有約6.5mm。更輕更薄使得其更方便在住宅屋頂上進(jìn)行安裝。

　　由于昭和殼牌石油公司是公司2mm超薄玻璃的首家客戶，我們猜測(cè)其子公司推出的“Solacisneo”產(chǎn)品很可能就是采用了亞瑪頓的超薄玻璃。該款新產(chǎn)品更新更薄且采用雙玻結(jié)構(gòu)，是公司專為日本國(guó)內(nèi)住宅市場(chǎng)推出的，于今年10月份開始生產(chǎn)。

　　我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)認(rèn)可度的提升，明年包括日本、美國(guó)與澳洲在內(nèi)的市場(chǎng)均可能有其它客戶逐步開始采用超薄玻璃或超薄雙玻組件。

　　3.2超薄雙玻組件唯一企業(yè)，有望步入新一輪成長(zhǎng)期

　　3.2.1超薄雙玻組件唯一生產(chǎn)商，壟斷優(yōu)勢(shì)明顯

　　公司從奧地利里賽克公司采購(gòu)了先進(jìn)的鋼化生產(chǎn)加工設(shè)備與工藝技術(shù)，實(shí)現(xiàn)了2mm玻璃的物理鋼化，避免了水平鋼化爐使用輥道時(shí)出現(xiàn)的光變形，確保玻璃鋼化后極高的平整度，達(dá)到浮法原片相近的光學(xué)效果。而這正是超薄雙玻組件的核心優(yōu)勢(shì)。

　　亞瑪頓是在里賽克公司研發(fā)了該技術(shù)后的首家采購(gòu)方，且一次性訂了六條生產(chǎn)線的產(chǎn)能，基本上覆蓋了里賽克所有的產(chǎn)能。相對(duì)于未來可能進(jìn)入的競(jìng)爭(zhēng)者，公司的優(yōu)勢(shì)非常明顯：第一，作為目前唯一能夠量產(chǎn)的企業(yè)，公司該技術(shù)擁有排它性協(xié)議；第二，里賽克目前產(chǎn)能基本剛好為亞瑪頓生產(chǎn)，后續(xù)公司可預(yù)訂設(shè)備可能需等待；第三，公司一次性采購(gòu)估計(jì)有較為優(yōu)惠的價(jià)格，若其它企業(yè)目前購(gòu)買，成本將明顯提升；第四，即使其它企業(yè)進(jìn)入，在獲取設(shè)備后仍需至少一年的調(diào)試期。

　　作為全球唯一一家能夠生產(chǎn)2mm鋼化玻璃的企業(yè)，公司不僅獲得生產(chǎn)上的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而且也將享有其自身開拓出來的市場(chǎng)帶來的利潤(rùn)。以往的傳統(tǒng)雙玻組件多采取較厚的玻璃而導(dǎo)致價(jià)格較高，未來相對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)有所減弱。因此，若后續(xù)市場(chǎng)接受度提升，超薄雙玻組件很有可能復(fù)制原來減反膜的成功路徑，帶來公司的新一輪成長(zhǎng)。

　　3.2.2超薄玻璃與雙玻組件產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)外市場(chǎng)

　　公司目前的鋼化設(shè)備6條線，年產(chǎn)能達(dá)到3600萬平米（對(duì)應(yīng)約2GW），目前共有2條線在產(chǎn)，其它4條線在安裝；同時(shí)從臺(tái)灣采購(gòu)的模組線共有6條，目前共有4條已到，其它兩條仍未到。目前4條模組線產(chǎn)能共300萬平米。

　　公司從三季度開始供貨日本，主要銷售超薄玻璃，共銷售約20MW。隨著洽談客戶的增加，預(yù)計(jì)明年日本市場(chǎng)需求的超薄玻璃將呈現(xiàn)快速的增長(zhǎng)。

　　組件方面，公司近期公布將有意向以1000萬美元認(rèn)購(gòu)美國(guó)SolarMax科技有限公司增發(fā)的357萬股的股份。后者是一家將太陽能電池板安裝在住宅和商業(yè)廣場(chǎng)的太陽能系統(tǒng)集成。本次若成功認(rèn)購(gòu)，有助于公司擴(kuò)大下游產(chǎn)業(yè)鏈，建立國(guó)外銷售渠道，幫助超薄雙玻組件進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)。

　　3.2.3超薄玻璃與雙玻組件有望復(fù)制減反膜的成功路徑，帶來新一輪成長(zhǎng)

　　2013年下半年是新產(chǎn)品銷售從無到有的重大變化，這非常類似于2008年的減反膜情況。從減反膜的成長(zhǎng)歷程來看，最初的拓展歷程較為艱難，但自08年逐步銷售后，三年內(nèi)銷售增長(zhǎng)了34倍；雖然后來競(jìng)爭(zhēng)加劇，但總體規(guī)模相對(duì)保持平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)2014年超薄玻璃與組件將會(huì)逐步放量，若進(jìn)展順利，非常有可能復(fù)制減反膜的成長(zhǎng)路徑。

　　我們預(yù)計(jì)明年公司在日本銷售超薄鋼化玻璃、在美國(guó)銷售雙玻組件將會(huì)取得進(jìn)步，預(yù)計(jì)14年2mm鋼化玻璃銷量將過200萬平米、雙玻組件將達(dá)到25MW，可貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)超過1000萬元。如果進(jìn)展順利，2015年新產(chǎn)品凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到4000萬元左右，在公司業(yè)績(jī)占比將提升至25%以上。若能重復(fù)減反膜早期的快速放量，公司新一輪成長(zhǎng)周期指日可待。

　　投資建議

　　公司兩大業(yè)務(wù)為減反膜、超薄鋼化玻璃/超薄雙玻組件。減反膜盈利穩(wěn)定而銷量將回升，超薄鋼化玻璃2013年開始銷售，預(yù)計(jì)14年銷量增長(zhǎng)將較為明顯，且未來幾年存在復(fù)制減反膜成長(zhǎng)路徑的可能性，未來公司增長(zhǎng)的空間與彈性將增加。

　　基于14年銷售200萬平米超薄鋼化玻璃以及25MW的雙玻組件、15年銷售400萬平米鋼化玻璃及50MW雙玻組件的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2013～2015年EPS為0.45元、0.69元與0.94元。給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。