亞瑪頓：客戶、技術(shù)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)并存

      公司營(yíng)收增長(zhǎng)符合預(yù)期。2011年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.76億元，同比增長(zhǎng)15.81%，其主要原因是公司上半年成功開(kāi)發(fā)了英利新能源和天合光能優(yōu)質(zhì)客戶，而二者2010年國(guó)內(nèi)光伏組件出貨量分別位居第二和第三，新增客戶帶動(dòng)公司產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)所致。

      光伏減反玻璃迎來(lái)高速發(fā)展期。目前，受歐美光伏政策調(diào)整影響，光伏組件價(jià)格持續(xù)下跌，但政策調(diào)整的內(nèi)涵一方面是鼓勵(lì)光伏發(fā)電，其次降價(jià)的目的是逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)模應(yīng)用。提升光伏組件的效率是有效降低單位光伏發(fā)電成本的有效手段之一，而光伏減反玻璃產(chǎn)品可有效提升晶硅電池的透光率，從而提升晶硅電池的輸出功率和降低單位光伏發(fā)電成本。預(yù)計(jì)2011年全球太陽(yáng)能新增晶硅電池組件16282MW，對(duì)應(yīng)光伏減反玻璃需求量為11560萬(wàn)㎡，同比增速為25.53%；2014年晶硅電池新增裝機(jī)容量27503MW，對(duì)應(yīng)光伏減反玻璃需求19527萬(wàn)㎡，2011-2014年之間的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為19.09%。

      盈利能力回升。2011年前三季度公司毛利率為55.20%，較半年地提升1.75個(gè)百分點(diǎn)，而第三季度毛利率為57.70%，環(huán)比提升4.16個(gè)百分點(diǎn)，主要原因：一是公司與信義玻璃協(xié)商，自2011年6月16日開(kāi)始，原片玻璃采購(gòu)解除固定價(jià)格，采用隨行就市的原則；二是公司鍍膜加工業(yè)務(wù)營(yíng)收占比上升，且鍍膜加工業(yè)務(wù)毛利率顯著高于鍍膜玻璃業(yè)務(wù)。

      期間費(fèi)用率略降，有望進(jìn)一步降低。2011年前三季度，公司期間費(fèi)用率為10.87%，較上半年的10.23%回落0.64個(gè)百分點(diǎn)。

      財(cái)務(wù)費(fèi)用率有望降低。公司上市募集資金凈額為14.69億元，而上市募投項(xiàng)目總投資為4.25億元，募集資金到位后明顯改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司資產(chǎn)負(fù)債率由上半年的30.85%降低至三季度的9.45%。

      優(yōu)質(zhì)客戶降低銷售費(fèi)用。目前，公司主要客戶為國(guó)內(nèi)前五大光伏組件供應(yīng)商和全球第三大光伏組件供應(yīng)商Sharp，均為優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略客戶，公司在取得銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)銷售費(fèi)用小幅降低。2011年前三季度，公司銷售費(fèi)用為1124萬(wàn)元，同比降低8.69%。

      技術(shù)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)并存。公司在光伏減反玻璃鍍膜材料可控復(fù)配技術(shù)和薄膜制備工藝技術(shù)領(lǐng)域具備核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)。2010年，公司光伏減反玻璃產(chǎn)能為1450萬(wàn)㎡。公司上市募集資金投向新建900萬(wàn)㎡/年光伏鍍膜玻璃產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、光伏鍍膜玻璃技術(shù)改造項(xiàng)目和研發(fā)檢測(cè)中心項(xiàng)目，通過(guò)募投項(xiàng)目的逐步達(dá)產(chǎn)與青龍二期技改項(xiàng)目的實(shí)施，2011年底公司總產(chǎn)能將增至2550萬(wàn)㎡，2013年達(dá)到3450萬(wàn)㎡。

      給予公司“增持”投資評(píng)級(jí)。假設(shè)公司上市募投項(xiàng)目與青龍二期技改項(xiàng)目按計(jì)劃于2011年達(dá)產(chǎn)，且今年對(duì)公司貢獻(xiàn)部分利潤(rùn)。維持2011年、2012年的全面攤薄每股收益分別為1.52元與1.92元，按10月25日33.32元收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)的PE為21.91倍與17.32倍，估值相對(duì)行業(yè)較為合理，首次給予公司“增持”投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；歐美與國(guó)內(nèi)光伏政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)客戶集中風(fēng)險(xiǎn)。